Banky se chrání proti aktivistům. Analytik J&T Banky Pavel Ryska o boomu zelené strategie ESG

Rozhovor s Pavlem Ryskou:

Nedávno jsem si přečetl tvůj text, kde jsi vzpomínal na našeho prvního ministra financí, Aloise Rašína, který se zasloužil o naši měnu a napsal jsi, že i tato doba by potřebovala Aloise Rašína. Proč si to myslíš?

Ta doba, ve které vynikl Alois Rašín, se určitě nedá nějakou plnou paralelou srovnat s tím, čím jsme si prošli v minulých letech – to znamená inflací, velkými rozpočtovými deficity a podobně – ta tehdejší doba byla samozřejmě mnohem drsnější. České země ztratily sto tisíc mužů ve válce, chyběly základní potraviny, byly tady cenové regulace všeho možného a ekonomika byla v mnohem větším rozvratu. Ale přesto si myslím, že jedna paralela se tady nakreslit dá. A to je, že tehdy i nyní jsme byli ve stavu určitého rozvratu veřejných financí, který určitě přispíval i k větší inflaci.

V čem nám dnes chybí novodobý Alois Rašín?

Vynikal porozuměním věci, byl to vynikající ekonom a skvěle rozuměl národnímu hospodářství a také byl neústupný, protože věřil v principy a dovedl si je obhájit. Tehdy se Aloisovi Rašínovi podařilo něco unikátního – že Československo bylo vlastně ostrovem měnové a cenové stability v moři hyperinflace. Ta zavládla v Rakousku, v Německu i u dalších sousedů v nevídané míře. A stabilita tady byla právě díky tomu, že Alois Rašín si byl vědom toho, že po válce je velké riziko inflace a že státní rozpočet musí vykazovat kázeň a musí být vyrovnaný. To se mu podařilo prosadit. Naše situace není tak dramatická, ale je typově podobná. Bohužel roku 2020, když začal covid, tak se úplně otevřela stavidla veřejným výdajům.

Kdyby se Alois Rašín podíval na stav našich veřejných financí nebo to, jakým způsobem hospodaří Evropská centrální banka, zažil by zděšení?

Soudě z jeho děl, tak by se zděsil především nad tím, co všechno v dnešní době dělá stát, kolik na to vybírá peněz a kolik jich potom utrácí. Já to budu ilustrovat jedním číslem. Na začátku první republiky, když byl Alois Rašín ministrem financí, přerozděloval náš stát asi patnáct procent hrubého národního produktu. Dnes je to číslo čtyřicet pět procent. Tehdy každá sedmá koruna vytvořená v národním hospodářství byla přerozdělena státem a dneska je to téměř každá druhá koruna.

Co by nám naordinoval Rašín?

Zastával kázeň na dvě strany. Jednak očekával kázeň od daňových poplatníků a instruoval ten svůj aparát tak, aby se daně vybíraly do posledního haléře. Naprosto odmítal různé způsoby krácení nebo optimalizování daně a podobně. Ale na druhou stranu tu kázeň vyžadoval od státního aparátu a od státního rozpočtu. A já si myslím, že to je asi ta největší změna, která se udála od jeho dob. Dnes mnoho ekonomů nebo politiků hovoří o tom, jak se musí zamezit daňovým únikům, ale na druhou stranu nechtějí kázeň i u státního rozpočtu. Jinými slovy: Chtějí kázeň u rozpočtů domácností, ale nechtějí ji aplikovat na státní rozpočet a jeho výdaje. Když se dnes hovoří ve společnosti o deficitu veřejných financí, tak ku podivu mnoho ekonomů začne tím, že jsou nedostatečné příjmy. Ale nikdy nehovoří o tom, že ta vláda jednoduše vydává příliš. Takže tahle asymetrie by Aloisa Rašína asi hodně překvapila.

Ty jsi zmínil, že Rašín byl pevný a neústupný. I ve své době měl problémy a kdo ví, jak by to s ním dopadlo, kdyby ho komunisté nezavraždili. Mohl by dnes přijít někdo tak silný do pozice ministra financí? Dnes si přece lidé už zvykli na stát, že se o ně postará.

To je pravda. Mohlo by to ale nastat v situaci, kdy už není žádná jiná cesta. Tím teď nenaznačuji, že by se něco takového mělo dít někdy v dohledné budoucnosti. Česká republika například nepatří mezi nějak výrazně zadlužené státy. Ale dlouhodobé problémy s veřejnými financemi tady jsou. To všichni vidí, jak jsou ty predikce v některých ohledech velmi nepříznivé. A takový ministr, který by to už musel řešit, by na začátku musel nějakými rozhodnými kroky zdolat ten odpor, a to především u státní byrokracie, která je raději, když peněz přerozděluje více než méně. A když jich stát zaměstnává desítky až stovky tisíc, tak se samozřejmě vždycky starají o to, aby všechny nápady na reformy byly vlastně postupně erodovány, až se z té reformy se udělá jenom nějaká karikatura.

Svého času jsem dělal rozhovor s tehdejším ministrem financí Miroslavem Kalouskem. Při reformách veřejných financí opravdu narážel na byrokracii. Přitom před deseti lety bylo asi 320 tisíc státních zaměstnanců, teď jich je přes 400 tisíc.

Trend rostoucího státního aparátu je tady prakticky za jakékoliv vlády a síla toho aparátu samozřejmě roste s jeho velikostí. Takže to je vlastně dvojnásobný problém. Nejenom, že se vydává více, ale oni mají ještě větší sílu odolat jakékoliv změně. Pokud by někdo měl uspět v obratu toho trendu, musel by nejen disponovat hlubokým porozuměním věci, ale musel by si hodně si nastudovat minulost, kdy se zdařilo něco takového zdolat a kdy ne. Ale zároveň by musel disponovat tou neústupností, jít úplně s kůží na trh a nebrat nic jiného než hlubokou reformu. Za poslední dvě dekády jsme v hospodářské politice asi nikým takovým nedisponovali.

Je to stav známý třeba ze seriálu Jistě, pane premiére. Politické reprezentace se měnit mohou, ale ten aparát zůstává stejný a vždycky si ochočí ty politiky k obrazu svému.

Teď jsem si vzpomněl na amerického prezidenta Donalda Trumpa, kterému se i přes jakýsi odpor vůči establishmentu ve Washingtonu a i přes své osobní vlastnosti nepodařila zásadní reforma státního aparátu. To jen ukazuje, jak je státní byrokracie zakopaná v těch svých pozicích a jen tak se nedá.

Těch čtyřicet let od roku 48 do roku 89 nebyla doba hospodářského rozkvětu. Co se dělo po listopadu 89 s veřejnými financemi se dá srovnávat s tou dobou po první světové válce. A třeba se dá srovnat i role Václava Klause a role Aloise Rašína jako ministra financí. Jak dopadají s odstupem 30 let?

To je pravda, už máme dostatečný odstup a srovnávat se to dá. A to asi ze dvou důvodů. Jednak první polistopadový ministr financí, Václav Klaus, velmi rychle prosadil rozpočtovou restrikci. Byl si vědom toho, že po uvolnění cenových regulací a po pádu plánovaného hospodářství, by mohla nastat velká inflace. A proti tomu postavil rozpočtovou restrikci, což se jednoznačně povedlo. Československo a následně Česká republika měly na začátku 90. let nejnižší inflaci ze všech těch transformujících se ekonomik. A dá se určitě načrtnout určitá paralela s tím, jak prosadil rozpočtovou restrikci Alois Rašín právě po první světové válce.

Oba dva politici také zařídili měnovou odluku. Rašín od Rakouska Uherska, Klaus od Československa.

Připomenu jeden výrok, se kterým jsme se setkali na vysoké škole. Profesor Půlpán, který nás učil hospodářským dějinám, nám jednou řekl, že jestli něco Češi dobře dovedou – kromě oblastí, jako je lední hokej, výroba piva a tak dál – tak jsou to měnové odluky. To my umíme nejlépe v Evropě a možná nejlépe na světě. A říkal to proto, že jak ta měnová odluka Rašínova, tak ta měnová odluka Klausova, byly provedeny naprosto excelentně a bez jakýchkoliv velkých nákladů. Kdybychom v té polistopadové historii hledali někoho, kdo by se podobal Aloisovi Rašínovi ve svém přesvědčení a v politikách, které prosadil, tak by to byl Václav Klaus.

Dá se říct, že jsme nyní pod tlakem, abychom se odloučili od té naší koruny a přijali euro. Co by to znamenalo?

Když to řeknu velmi zjednodušeně, tak momentálně by přijetí eura nepomohlo v řešení žádných problémů, které Česká republika má. Ta debata je vlastně zbytečná ve srovnání s debatami, které bychom měli vést – o roli státu v ekonomice, o stavu veřejných financí, o míře regulovanosti ekonomiky, předotovanosti a tak dál. Místo toho tady vznikla debata o euru, ale euro by nevyřešilo nic z těchto věcí.

Když se podíváš na země platící eurem, co tam vidíš?

Je to přes 20 let, co euro koluje v zemích eurozóny. Z mého pohledu euro nenaplnilo ty cíle nebo ty slibované výsledky, které se před dvaceti lety tak často zmiňovaly. U eura se čekalo, že chudší země eurozóny budou růst rychleji, budou se rychleji přibližovat například Německu. Odstranění konverze měn mělo podnítit více mezinárodních obchodů. Z toho měly benefitovat především země jižní Evropy, které byly chudší. Z Itálie nebo Řecka se měly stát Německo nebo Belgie. To se nestalo a dokonce se stal opak. Třeba Itálie se hospodářsky ještě vzdálila od Německa. O tom se raději nyní nemluví, ale je to fakt. Česká republika je průmyslovou zemí a přestože je blízko Německu, tak by jí pravděpodobně v eurozóně úplně nehrozil ten osud Itálie. Ale prospělo by euro našemu průmyslu, nebo ne? Uvedu k tomu jednu statistiku – s kolegou jsme se dívali na to, jak se vyvíjel obchod s Německou ze strany Slovenska, které od roku 2009 má euro, oproti zemím ve střední Evropě, které nemají euro – Česká republika, Polsko, Maďarsko. A zjistili jsme, že obchod s Německem u zemí, které nemají euro, rostl výrazně rychleji, než u Slovenska, které to euro má. Z toho se dá vyvodit, že koruna nebo polský zloty vůbec nebrání mezinárodnímu obchodu. V euru bych neviděl benefit, spíše nová rizika.

Před pětadvaceti lety bylo součástí Lisabonské strategie ekonomicky dohnat a předehnat Spojené státy – to se nenaplnilo. Ale lze z toho vinit i euro nebo ne? Nebo je to spíš těmi regulacemi a ideologií?

Na první místo bych asi řadil tu přeregulovanost a vniknutí některých skoro extrémních ideologií do tvorby hospodářské politiky v EU. Ale na druhém místě by to euro být mohlo, protože euro jednoduše zabrzdilo růst některých zemí v jižní Evropě. Takže když se to potom sečte do toho agregátu pro celou eurozónu, tak samozřejmě to hospodářskému růstu neprospělo.

Jak regulace zasahují do ekonomiky?

Nemluví se o nich tak jako o daních, ale vliv na hospodářskou výkonnost mají obrovský. Představme si firmu, v níž se management rozhoduje o tom, zda podniknout nějakou investici. Tím, jak regulace neustále přibývají, jak se mění, jak je například Evropský parlament nebo Evropská komise chrlí jednu za druhou, vzniká obrovská nejistota do budoucna. Když se management chystá zainvestovat stovky milionů nebo miliardy korun a pak se podívá do těch papírů a řekne si: “No jo, ale my nevíme, jestli tady za rok, za dva roky nebo za pět let nepřijde regulace, která nám třeba dvojnásobně zvýší náklady toho projektu, nebo nám úplně zamezí prodávat ten produkt, který plánujeme. To je přece obrovská čára přes rozpočet.” Firmy tu investici vůbec neuskuteční, protože to by ti manažeři úplně zbytečně riskovali svoji pozici a pro ně je optimální strategií raději neudělat nic, odložit to. A když se potom podíváme na ta makroekonomická čísla, tak to jednoznačně ukazuje, že v EU se investuje méně, než ve Spojených státech. A to samozřejmě brzdí hospodářský růst. Do starých regulací přibývají programy typu Green Dealu, které určitě hospodářský růst nepodpoří.

Jak se mohlo stát, že zaostáváme už pomalu i za Čínou?

V dynamice růstu a v některých inovacích bohužel zaostáváme. Přitom na první pohled by se chtělo říct, že komunistická Čína nemůže nějak pružně inovovat oproti Evropě, která má úplně jinou kulturní výbavu, smýšlení a vzdělávání. Ale v mnoha oborech už to tak je. A tady se zase vracíme k těm regulacím. To není tak, že bychom tady v EU neměli talentované lidi nebo lidi, kteří chtějí podnikat nebo investovat. Ale ty podmínky, které jsou jim vytvářeny, v sobě mají příliš mnoho překážek a rizik. A potom ten region nutně zaostává. Prostě Evropa je krásná, ale stáváme se skanzenem z ekonomického pohledu a z pohledu nějaké ekonomické živelnosti.

Pracuješ v bance J&T, kde sledujete trh i z investičního pohledu. Vidíš už odcházení některých firem, podniků nebo podnikatelů?

Třeba u těch ne úplně nadnárodních firem je to odcházení těžké, protože když někdo žije a chce něco podnikatelského stvořit tady, tak jen tak neodejde. Prostě musí nějak fungovat v rámci těch omezení podnikatelské činnosti. Ale spíše je vidět buď nějaký konzervatismus v plánování nebo to, že si ty firmy uvědomují, že například nějaké projekty už nelze udělat bez dotací a začnou se na to orientovat. Pořád bych ale nepropadal úplně skepsi, my tady máme spoustu velmi talentovaných podnikatelů, kteří se úspěšně prosazují. Když mají alespoň nějakou svobodu v tom svém podnikání, jsou schopni dělat divy. A třeba český kapitál a čeští vlastníci v posledních letech velmi intenzivně expandují různými akvizicemi do západní Evropy a dokonce do Severní Ameriky. Teď je to třeba vidět u zbrojařů a ukazuje to obrovskou sílu, podnikavost a kreativitu českých podnikatelů a také sílu bank. A když se to dá dohromady, tak z toho mohou být skvělé výsledky, ale ten stát z mého pohledu příliš kazí tuto tvořivost a vytváří příliš velkou nejistotu.

Když dnes přijdu do své banky, tak mám pocit, že jsem v nějaké environmentální neziskovce, kde se sleduje uhlíková stopa mých peněz a podnikání. Čím to, že se banky nejen nebrání tomuto trendu, ale někdy jsou i úplně v čele? Co je k tomu vede?

Já bych to trochu zobecnil. Netýká se to jenom finančních ústavů, týká se to řady velkých firem a myslím si, že tato vlna zakomponovávání ESG a různé udržitelnosti, se týká hlavně nadnárodních společností. Jsou tam takové dva body, které to táhnou dopředu. Jednak některé nevládní organizace jsou schopné napáchat velké škody na reputaci některých společností, pokud se tyto společnosti například nepřihlásily k Pařížské dohodě o klimatu nebo k udržitelnosti a podobně. Pro ty společnosti potom může být optimální strategií udělat jakási preventivní opatření, aby se chránily proti možným útokům různých aktivistů a aby mohly dál v klidu fungovat. A druhým faktorem, který to umožňuje, je to, že když přijde ta agenda ESG, tak pro některé manažery může být docela výhodné nebo příjemné a pohodlnější osvojit si tu agendu, protože potom se vlastně rozmělňují všechna ostatní kritéria, podle kterých jsou tito manažeři hodnoceni.

Jak to funguje?

Ve světě bez ESG by akcionáři po manažerech každý rok chtěli ukázat, jak se jim podařilo zvýšit čistý zisk, ale teď, když přijmou tu agendu ESG a udržitelnost, tak mohou kolikrát třeba říct, že se jim nepodařilo splnit ty cíle, protože museli pracovat na udržitelnosti a někde třeba museli zavřít výrobu. A tím si vlastně management vytváří pohodlnější fungování. Je to drsné takhle říkat, ale nemělo by se to podceňovat.

Nekřiví to trh, když jsou segmenty podnikání, které jsou legální, ale ty banky je třeba neúvěrují, protože by poškodily planetu?

Všechny finanční instituce jsou silně regulovány svým regulátorem. Tím regulátorem jsou centrální banky. Když se podíváme na výroky a různé závěry Evropské centrální banky, tak v posledních letech vidíme, že otevřeně hovoří o tom, že měnová politika začne sledovat i nějaká zelená kritéria. A ty banky ty banky to zohlední, když úvěrují své klienty. Když to zjednoduším, tak to, že banka úvěruje něco nečistého – třeba těžbu uhlí někde – tak to bude hodnoceno tak, že musí takový úvěr krýt vysokým vlastním kapitálem. A naopak, když bude úvěrovat něco zeleného, tak to bude bráno jako naprosto bezpečná aktivita. To je pro ty banky naprosto zásadní. Je to vlastně hodnocení toho, zda ta banka drží nějaké bezpečné investice jako státní dluhopisy, nebo zda podniká nějaké rizikové aktivity. A na to se ty banky začínají připravovat.

My jsme prožili bezprecedentní inflační dobu. Vulgarizuje se to třeba tak, že jsme přišli o třetinu úspor. Co by měl drobný střadatel dělat se svými penězi? Co se mu nabízí?

Určitě má více možností než třeba před pěti, deseti, patnácti lety, protože český kapitálový trh se rozvíjí velmi dobře. Před patnácti lety si běžný střadatel prakticky nemohl koupit například dluhopis velké firmy, který by byl obchodován na pražské burze, což znamená, že se dá kdykoliv prodat nebo naopak přikoupit. Dává to obrovskou svobodu a likviditu investorovi a zároveň může získat vyšší úrok, než na různých vkladových účtech. Tohle spektrum dluhopisových emisí od opravdu dobrých emitentů jde do desítek nebo stovek. A rozšiřuje se, a to je moc dobře.

Jak se ty díváš na Bitcoin?

Mně se na jednu stranu moc líbí ten celý nápad – to, že ty kryptoměny v sobě mají princip toho, že mají konečnou nabídku, konečný počet, ke kterému nějak konvergují, jako je to třeba u Bitcoinu i u dalších. To vlastně zajišťuje, že u nich nebude probíhat nějaká dlouhodobá inflace, že by se znehodnocovali tím, že se tisknou, jako to je u těch tištěných měn. Také se mi líbí ten podklad, na kterém fungují, což je ten takzvaný blockchain. Ten systém ověřování je geniální věc, kterou umožňuje řada aplikací a nejen těch měnových. Ale na druhou stranu jsem velmi opatrný, abych kryptoměny považoval za nějakou součást investic, protože mají obrovskou volatilitu. Taky mají relativně krátkou historii, takže my nevíme úplně všechno o tom, jak se třeba při nějakém externím šoku budou vyvíjet. Něco málo víme – třeba když přišel covid, tak se ty kryptoměny propadly procentuálně víc než třeba zlato. A to zlato se rychleji vrátilo na předchozí hodnoty a dokonce nad ně.

Pavle, můžeš říct, kde vznikají peníze?

To je určitě na složitější povídání, ale zkusím to zjednodušit do dvou kroků. V systému, který máme – nazývá se dvoustupňová bankovní soustava – je nahoře centrální banka a pod ní jsou ty jednotlivé soukromé banky. Peníze jednak vznikají přímými aktivitami centrální banky – makroekonomové tomu říkají měnová báze – tam například patří hotovost, která obíhá v ekonomice. Ale nad tou měnovou bází existuje něco, čemu se říká multiplikátor. A to je to, že když se ty peníze nově vzniklé uloží do banky, tak ta banka musí z těch peněz podržet nějaké minimální rezervy, ale ten zbytek může půjčit dál. A ten zbytek, který půjčí dál, dostane nějaký příjemce úvěru, který si je zase uloží do jiné banky a ta udělá totéž. Tímhle mechanismem se vlastně zvětšuje objem peněz a docílí se toho konečného objemu peněz.

Jakou roli v tom hraje práce?

Práce penězům dává hodnotu, že si za ně pak můžeme něco koupit. A hodnota nevzniká tím, že se něco natiskne. To byla představa různých utopistů v devatenáctém století a bohužel to je i představa některých progresivních ekonomů v poslední době. Hodnota se penězům dá až tím, jaký produkt proti ním stojí vytvořený. Kdybychom si třeba představili, že by v ekonomice byl fixní objem peněz, že by to třeba bylo x miliard korun a ten objem by se neměnil a proti tomu by se zvyšoval objem vyrobeného zboží a poskytovaných služeb, tak by to znamenalo, že by byl tlak na pokles cen, protože za stejné množství peněz by se kupovalo čím dál tím více produktů a služeb. Tím pádem by ceny musely klesat a to právě by těm penězům dávalo větší a větší hodnotu – za tu jednu korunu bychom si toho koupili více a více. Takže vždy je třeba vnímat, že u peněz nejde o to nominální množství, ale jde o to, co si za tu jednu korunu můžeme pořídit a to nevznikne ničím jiným, než úsporami a investicemi v ekonomice.

Takže takto vznikají peníze.

Vždycky to tak bude, to mohu garantovat. To se nikdy nezmění.